我們看到越來(lái)越多的跡象表明我們關(guān)于單位煤炭成本2009 年同比下降 2%、2010年持平的假設(shè)存在有利風(fēng)險(xiǎn)。 高盛大宗商品研究團(tuán)隊(duì)下調(diào)后的現(xiàn)貨煤價(jià)預(yù)測(cè)（目前預(yù)計(jì)2009 和2010 年分別下降17%和35%）意味著2009/2010 年獨(dú)立發(fā)電企業(yè)單位煤炭成本可能至少各下降8%。秦皇島基準(zhǔn)價(jià)格已經(jīng)從7 月份人民幣1,010 元/噸的高點(diǎn)降至人民幣790 元/噸。煤價(jià)的回落仍是我們關(guān)于獨(dú)立發(fā)電企業(yè)2009 年基本面復(fù)蘇的觀點(diǎn)的主要支撐因素。

    我們認(rèn)為處于空前高位的煤炭庫(kù)存可能是推動(dòng)煤價(jià)下降的催化劑。中國(guó)電力企業(yè)聯(lián)合會(huì)表示，秦皇島煤炭庫(kù)存達(dá)到910 萬(wàn)噸，較6 月份最低水平高出58%，而且發(fā)電企業(yè)的煤炭庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)平均為23 天，較冬儲(chǔ)煤最低要求高36%。

    我們認(rèn)為2009 年發(fā)電企業(yè)機(jī)組利用率存在下行風(fēng)險(xiǎn)

    國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布10 月份發(fā)電量下降了4%（而9 月份增長(zhǎng)了3%），與工業(yè)增加值增長(zhǎng)的放緩一致（10 月份增幅為8.2% 而9 月份為 11.4%）。鑒于工業(yè)生產(chǎn)放緩，我們認(rèn)為我們關(guān)于2009 年發(fā)電量增長(zhǎng)3%和機(jī)組利用率降低5%的預(yù)測(cè)存在越來(lái)越大的下行風(fēng)險(xiǎn)。

    我們?nèi)匀徽J(rèn)為煤價(jià)下跌可能會(huì)超過機(jī)組利用率下降的影響

    根據(jù)我們的情景假設(shè)分析，我們認(rèn)為煤價(jià)下跌對(duì)盈利的正面影響超過了發(fā)電需求下降所產(chǎn)生的負(fù)面影響。在我們研究范圍內(nèi)公司的盈利預(yù)測(cè)模型中，2009 年單位煤炭成本下降 8%應(yīng)會(huì)基本抵消全國(guó)機(jī)組利用率下降13%的影響 （基于發(fā)電量下降5%并且發(fā)電裝機(jī)容量增長(zhǎng)8%的假設(shè)）。

    盡管煤價(jià)下跌，但年底仍有上調(diào)電價(jià)的可能彭博引述華能集團(tuán)一位官員的話稱，年底可能將再次上調(diào)電價(jià)。我們維持自1 月1 日起電價(jià)上調(diào)5%的預(yù)測(cè)。我們認(rèn)為，上調(diào)電價(jià)對(duì)獨(dú)立發(fā)電企業(yè)股票應(yīng)是利好因素，因?yàn)橛捎诮?jīng)濟(jì)放緩和煤價(jià)下跌，股市投資者尚不確信近期內(nèi)會(huì)上調(diào)電價(jià)。

    買入戰(zhàn)略執(zhí)行能力較強(qiáng)的華潤(rùn)電力和大唐

    我們看好華潤(rùn)電力的盈利增長(zhǎng)/低估的煤礦資產(chǎn)和大唐的執(zhí)行記錄/煤炭資產(chǎn)的上行空間。我們還認(rèn)為利率的潛在下調(diào)將提供有利的經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)，尤其是對(duì)負(fù)債率較高的大唐而言。

    我們認(rèn)為合同煤和現(xiàn)貨煤價(jià)差的收窄可能使合同煤價(jià)的漲幅低于預(yù)期。在我們看來(lái)，煤炭現(xiàn)貨價(jià)格可能仍遠(yuǎn)高于部分大型國(guó)有煤炭企業(yè)的合同價(jià)格。但是，對(duì)于其他很多規(guī)模較小的煤炭企業(yè)而言，由于最近幾個(gè)月未履行煤炭合同，這一價(jià)差已經(jīng)收窄，即合同價(jià)已經(jīng)在很大程度上迅速趕上了現(xiàn)貨價(jià)水平。

    因此，我們認(rèn)為2009 年合同均價(jià)的漲幅可能小于市場(chǎng)預(yù)測(cè)的10%，尤其是在電力/煤炭需求迅速下降的情況下。我們預(yù)期，新一輪的煤價(jià)談判將于今年12 月啟動(dòng)。鑒于地方合同煤價(jià)和現(xiàn)貨煤價(jià)之間存在差距，我們認(rèn)為獨(dú)立發(fā)電企業(yè)或煤炭供應(yīng)企業(yè)可能會(huì)像以前一樣根據(jù)此差價(jià)繼續(xù)不履行合同。因此，2009 年獨(dú)立發(fā)電企業(yè)最終的單位煤炭成本在很大程度上仍取決于2009 年現(xiàn)貨煤的供需狀況而不是合同煤價(jià)。

    根據(jù)高盛大宗商品研究團(tuán)隊(duì)的預(yù)測(cè)，平均而言，2009 年現(xiàn)貨煤價(jià)將同比下跌17%，而合同煤價(jià)上漲10%；2010 年現(xiàn)貨價(jià)和合同價(jià)分別下跌35%和20%。煤價(jià)的下跌以及合同兌現(xiàn)率的上升可能使2009 年煤炭成本下降8%，意味著我們下降2%的假設(shè)存在有利風(fēng)險(xiǎn)。

來(lái)源：高華證券