近幾年來，工業(yè)用電量占中國(guó)電力總消費(fèi)的比例約為75%。因此，工業(yè)增加值的增長(zhǎng)與工業(yè)用電量的增長(zhǎng)基本上保持同步(1999-2007年平均的偏離幅度約為1個(gè)百分點(diǎn))。但2008年兩者之間的分化程度達(dá)到了9個(gè)百分點(diǎn)，為1998年以來分化程度最大的一次。近來的季度數(shù)據(jù)顯示工業(yè)增加值與工業(yè)用電量之間的增幅差異由2007年第二季度的1個(gè)百分點(diǎn)擴(kuò)大至2008年第四季度的16個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為出現(xiàn)這種分化現(xiàn)象的原因在于：(1)三個(gè)能耗最高的行業(yè)的工業(yè)增加值增長(zhǎng)放緩；(2)能耗效率得到提升；(3)政府已公布的數(shù)據(jù)可能不一致。

　　三個(gè)高耗能行業(yè)的工業(yè)增加值增長(zhǎng)明顯放緩

　　我們認(rèn)為，公用事業(yè)(1689.199,-79.33,-4.49%)、金屬和化工/礦物制品三個(gè)行業(yè)工業(yè)增加值的增長(zhǎng)明顯放緩是工業(yè)增加值與工業(yè)用電量之間增長(zhǎng)差異擴(kuò)大的主要原因之一。例如，在1999-2007年，這三個(gè)行業(yè)貢獻(xiàn)了39%的工業(yè)增加值而消耗了71%的工業(yè)用電量。在創(chuàng)造工業(yè)增加值的7個(gè)行業(yè)中，公用事業(yè)、金屬和化工/礦物制品對(duì)2008年工業(yè)增加值增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)較2007年均有所下降(2008年三個(gè)行業(yè)的總體貢獻(xiàn)率為26%，而2007年的貢獻(xiàn)率為47%)，而其他4個(gè)行業(yè)的貢獻(xiàn)率全線攀升(總體貢獻(xiàn)率由53%升至74%)。

　　無法充分解釋能耗效率為何得到顯著提升

　　2008年單位工業(yè)增加值的用電量下降了8%，創(chuàng)下1998年以來的最大降幅，也遠(yuǎn)高于1999-2007年期間平均為1%的降幅。我們認(rèn)為全國(guó)各地紛紛關(guān)閉小型低效的冶煉廠、工廠、電廠可能是能耗效率得到提升的原因。然而，我們尚且不能充分解釋能耗效率為何有如此顯著的提升，我們等待從政府2009年10月公布的2008年全年用電量數(shù)據(jù)中了解更多信息。

　　維持2009年發(fā)電量下降5%的預(yù)期及中性的行業(yè)觀點(diǎn)

　　我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)行業(yè)盈利復(fù)蘇的預(yù)期似乎過于樂觀(如對(duì)2009年第一季度盈利的預(yù)期)，而且行業(yè)的估值與大市相比欠缺吸引力。我們維持對(duì)華潤(rùn)電力(0836.HK)的買入評(píng)級(jí)，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為其對(duì)凈資產(chǎn)回報(bào)率的注重和資本開支控制狀況仍優(yōu)于同行。我們對(duì)華能(0902.HK)的評(píng)級(jí)仍為賣出，原因是其風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)缺乏吸引力(2009年預(yù)期市盈率為15倍)。我們擔(dān)心，市場(chǎng)所認(rèn)為的華能因煤價(jià)下跌已比同行獲得更高的盈利增長(zhǎng)可能不一定會(huì)充分且及時(shí)地實(shí)現(xiàn)。
來源：頂點(diǎn)財(cái)經(jīng)