1、塔山礦09年可達(dá)產(chǎn)，1月份的減產(chǎn)影響不大
    08年公司煤炭總產(chǎn)量可達(dá)2025萬噸，口泉溝礦區(qū)（煤峪口礦、同家梁礦、四老溝礦、忻州窯礦）的產(chǎn)量穩(wěn)定在1000萬噸左右，未來基本不會(huì)有太多增長(zhǎng)；塔山礦08年產(chǎn)量約1025萬噸，09年可達(dá)到1500萬噸的核定產(chǎn)能，塔山礦通過技術(shù)改造2010年就可以具備2000萬噸的產(chǎn)能�？谌獪系V區(qū)屬于侏羅系煤層，發(fā)熱量基本都在6000大卡以上；塔山礦屬石炭二疊紀(jì)煤系，原煤發(fā)熱量稍低，洗選之后精煤發(fā)熱量可以達(dá)到5500大卡以上，和口泉溝礦區(qū)所產(chǎn)煤炭相差不大，洗出率約為70%多。
    08年公司在內(nèi)蒙收購(gòu)了召富、華富公司80%的股權(quán)，召富、華富公司位于準(zhǔn)格爾礦區(qū)，均為露天開采，設(shè)計(jì)產(chǎn)能都為120萬噸/年，09年可以完成建設(shè)，2010年可以貢獻(xiàn)產(chǎn)量，兩礦通過技術(shù)改造未來產(chǎn)量都可以達(dá)到500萬噸/年。另外，08年公司還收購(gòu)了鄂爾多斯[11.95 -1.89%]礦業(yè)投資公司70%的股權(quán)，與其共同建設(shè)色連一號(hào)礦井，技術(shù)改造后該礦井產(chǎn)能可達(dá)500萬噸/年，可采儲(chǔ)量約為4.56億噸。
    執(zhí)行山西省的限產(chǎn)政策，公司以及同煤集團(tuán)1、2月份都進(jìn)行了減產(chǎn)，公司1月份減產(chǎn)30%，2月份之后基本恢復(fù)正常。隨著塔山礦的達(dá)產(chǎn)，公司09年計(jì)劃產(chǎn)量達(dá)2500萬噸，1月份的減產(chǎn)不會(huì)對(duì)公司全年的產(chǎn)量造成太大影響。
    09年公司的煤炭銷售預(yù)計(jì)不會(huì)有太大困難。同煤集團(tuán)在今年的煤炭訂貨談判會(huì)上已經(jīng)與除了五大電力集團(tuán)之外的電力企業(yè)簽訂了11528萬噸的合同量，集團(tuán)的煤炭產(chǎn)品統(tǒng)一由公司負(fù)責(zé)銷售，公司的煤炭銷售具有優(yōu)先權(quán)，但公司與集團(tuán)之間沒有關(guān)聯(lián)交易。公司的煤炭具有低灰、低硫、高發(fā)熱量特點(diǎn)，煤炭產(chǎn)品的品牌優(yōu)勢(shì)將保證公司煤炭銷售的順暢。另外，在淘汰落后產(chǎn)能方面，山西省的力度比較大。目前山西全省大概有2500多個(gè)礦井，計(jì)劃通過整改2010年控制在1000個(gè)以下，單井產(chǎn)量由現(xiàn)在的36萬噸，提高到90萬噸。小煤礦市場(chǎng)份額的逐步縮減有利于公司優(yōu)質(zhì)煤炭產(chǎn)品的銷售。出口方面，由于07年以來國(guó)家對(duì)于煤炭出口的限制，08年公司出口煤量較07年的25萬噸繼續(xù)大幅縮減，預(yù)計(jì)全年只有5萬噸左右。隨著國(guó)際市場(chǎng)煤炭?jī)r(jià)格的回落和公司出口數(shù)量的銳減，出口對(duì)公司09年的業(yè)績(jī)影響很小。
    2、煤炭售價(jià)有下行壓力
    08年公司通過調(diào)整合同煤與市場(chǎng)煤的比例，從煤炭?jī)r(jià)格的飆升中獲益匪淺。塔山礦的煤價(jià)在最高時(shí)曾達(dá)到790元/噸，公司沒有公開具體的煤炭?jī)r(jià)格信息，我們預(yù)計(jì)08年公司的直達(dá)煤不含稅平均價(jià)格約為440元/噸左右，下水煤不含稅均價(jià)在570元/噸左右，出口煤不含稅均價(jià)在830元/噸左右。全年綜合平均售價(jià)預(yù)計(jì)約500元/噸左右。目前公司的煤炭銷售暫時(shí)按照直達(dá)煤427元/噸，下水煤470元/噸，市場(chǎng)煤504元/噸（均為不含稅價(jià)格）的預(yù)付款進(jìn)行發(fā)貨，包括五大電力集團(tuán)在內(nèi)的所有電力公司都按照這個(gè)價(jià)格執(zhí)行。但由于今年的重點(diǎn)合同煤價(jià)遲遲未定，公司的銷售收入暫時(shí)尚無法結(jié)算。假設(shè)公司的合同煤和市場(chǎng)煤銷售比例分別為80%和20%，鑒于公司的下水煤比直達(dá)煤稍多，假設(shè)二者比例為55%、45%，公司目前的平均執(zhí)行價(jià)格約為460元/噸（不含稅），較 08年均價(jià)下降30元/噸左右，但與08年同期相比上漲50元/噸左右。公司08年初的訂貨合同價(jià)格為坑口不含稅347元/噸，下水不含稅414元/噸�？紤]到目前的合同煤價(jià)談判進(jìn)展，公司目前的執(zhí)行價(jià)格應(yīng)該還會(huì)有一定下調(diào)空間，預(yù)計(jì)09年公司下水煤售價(jià)下調(diào)5%至443元/噸左右，直達(dá)煤價(jià)下調(diào)8%至 394元/噸左右。我們認(rèn)為09年煤炭供需整體上比較寬松，市場(chǎng)煤價(jià)仍有調(diào)整空間，預(yù)計(jì)09年公司市場(chǎng)煤均價(jià)在目前基礎(chǔ)上下調(diào)10%至450元/噸左右。公司09年煤炭平均售價(jià)預(yù)計(jì)在427元/噸左右，較08年均價(jià)下降15%。
    3、成本較為穩(wěn)定
    從噸煤的直接成本來看，口泉溝老四礦比較穩(wěn)定，噸煤成本大概在230元左右（公司沒有公開成本明細(xì)，我們根據(jù)公司數(shù)據(jù)以及可比公司情況進(jìn)行估算）。其中：人工成本約占40%；維簡(jiǎn)費(fèi)（8.5元/噸）、安全費(fèi)（30元/噸），三項(xiàng)基金共29元；其余為材料費(fèi)、電力、折舊等。塔山礦是新建礦井，機(jī)械化程度較高，成本顯著低于口泉溝的老四礦。噸煤成本估計(jì)約在150元左右。由于人力較少，人工成本比較低，大約只占總成本10%多一點(diǎn)；維簡(jiǎn)費(fèi)（8.5元/噸）、安全費(fèi)（50元/噸），三項(xiàng)基金共29元；其余部分為材料費(fèi)、電力、折舊等；塔山礦的洗煤成本較小。根據(jù)公司的計(jì)劃，09年公司員工的工資水平與08年基本持平，人工成本變化不大；另外，目前尚未有新的政策性成本出臺(tái)，口泉溝老四礦的成本基本穩(wěn)定。塔山礦的安全生產(chǎn)費(fèi)用09年將由08年的50元/噸下調(diào)到 30元/噸，有利于提高噸煤盈利水平。09年公司的成本結(jié)構(gòu)中預(yù)計(jì)只有材料費(fèi)可以稍微下降，其他部分具有剛性，總體上公司的成本不會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。
    4、集團(tuán)資產(chǎn)注入蓄勢(shì)待發(fā)
    塔山礦達(dá)產(chǎn)后，未來公司的后續(xù)增長(zhǎng)空間有限，同煤集團(tuán)的資產(chǎn)注入將是公司未來主要的增長(zhǎng)動(dòng)力。08年8月7日，公司與同煤集團(tuán)簽訂資產(chǎn)購(gòu)買協(xié)議，擬以 22.08元/股向同煤集團(tuán)定向發(fā)行不超過12000萬股，收購(gòu)集團(tuán)的燕子山礦相關(guān)資產(chǎn)，收購(gòu)定價(jià)不超過25億元。目前6個(gè)月的有效期已經(jīng)結(jié)束，公司將重新制定收購(gòu)方案。2002年公司減資時(shí)退還集團(tuán)的燕子山、晉華宮等5個(gè)煤礦相對(duì)比較成熟，將是集團(tuán)首先考慮注入的資產(chǎn)。
    我們認(rèn)為，集團(tuán)資產(chǎn)注入的啟動(dòng)時(shí)機(jī)主要受三個(gè)因素影響，一是二級(jí)市場(chǎng)上股價(jià)相對(duì)低位；二是決策層的意志；三是股東對(duì)收購(gòu)方案的博弈。目前看來，集團(tuán)擬注入的煤炭資產(chǎn)已比較成熟，集團(tuán)的決心也比較大，資產(chǎn)注入已蓄勢(shì)待發(fā)。5、我們的分析與判斷預(yù)計(jì)公司2009-2010年煤炭產(chǎn)量分別達(dá)2500萬噸、 3500萬噸，銷量分別達(dá)2050萬噸、2700萬噸。預(yù)計(jì)2009年煤炭平均售價(jià)約427元/噸左右，假定2010年公司的直達(dá)煤價(jià)格在2009年基礎(chǔ)上回落6%，下水煤價(jià)格在2009年基礎(chǔ)上微降15元/噸左右，市場(chǎng)煤價(jià)格在2009年基礎(chǔ)上回落8%左右，煤炭銷量綜合均價(jià)下調(diào)至408元/噸�？紤]到會(huì)計(jì)政策的調(diào)整，我們假定09-10年公司的安全費(fèi)用每噸煤提取30元，實(shí)際使用25元，維簡(jiǎn)費(fèi)每噸煤提取8.5元，實(shí)際使用4元；假定人工成本保持08 年的水平，暫不考慮資源稅改革等新的政策性成本因素。
    預(yù)計(jì)公司2008-2010年?duì)I業(yè)收入分別為86.91億元、87.54億元、110.69億元，凈利潤(rùn)分別為18.66億元、13.79億元、 15.53億元，EPS分別為2.23元、1.65元、1.86元，按照4月7日21.26元的股價(jià)計(jì)算，對(duì)應(yīng)08-10年P(guān)E分別為9.53、 12.9、11.45，08-10年P(guān)B分別為2.88、2.49、2.11。鑒于公司的資產(chǎn)注入時(shí)機(jī)尚有不確定性，給予“謹(jǐn)慎推薦”的投資評(píng)級(jí)。
來源：中國(guó)證券網(wǎng)